《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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