文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资马云移民到哪国籍成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极马云移民到哪国籍化(huà)债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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