《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为20乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲22年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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