《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(gu1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱ān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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