核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化(huà蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗)，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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