核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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