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五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato 招商宏观：中游装备制造业利润增速明显回升

　　文(wén)|招(zhāo)商宏观张静静团队

　　核心观点

　　事件(jiàn)：2023年5月27日，国家统计(jì)局发布4月全(quán)国规模(mó)以(yǐ)上工业企业绩效数据。4月(yuè)份，规模以(yǐ)上(shàng)工业企(qǐ)业营业收入累计同比增(zēng)长0.5％；规模(mó)以上工业(yè)企业(yè)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速为-20.6％（1-3月(yuè)为-21.4％）。

　　4月份，营(yíng)业利润(rùn)累计同比增速降幅小幅收窄，但依(yī)然处于探底爬坡过程中(zhōng)。从(cóng)决(jué)定企业利润的量、价、成本三因(yīn)素框架看，我们(men)认为，此轮(lún)工业企业利润增速由正(zhèng)转负的原因主要源(yuán)于PPI下行，但(dàn)本轮工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润累(lèi)计增速的(de)下探幅度之深和持(chí)续时间之长五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato(zhǎng)是PPI下行(xíng)和其他(tā)多种因素叠加导致的：（1）PPI下行加速工业企业(yè)利润由(yóu)正转负(fù)；（2）主动(dòng)去(qù)库(kù)存时间(jiān)偏长以及费(fèi)用率偏高严重制约工业企(qǐ)业利润爬坡速度。

　　从详细拆(chāi)解数据看：1）与(yǔ)去(qù)年同期(qī)相(xiāng)比，工业企业经营绩效的增长压力(lì)依(yī)然较大，与3月份(fèn)相比，产(chǎn)成品存货(huò)周转天数(shù)和应收账款平均回(huí)收期进一步增加。2）分所有制类型来看(kàn)，外商及港澳台商和私营企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比降(jiàng)幅出现收(shōu)窄，国有工业企(qǐ)业(yè)和股份制企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)降幅进一(yī)步(bù)扩大(dà)。3）上游采选业(yè)中非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)、有色(sè)金属(shǔ)矿(kuàng)采选的利润增速表现较好，石油和天然气开采等其(qí)他行业(yè)的利润增(zēng)速降幅依然较大(dà)；中游原材料(liào)加工(gōng)业和装(zhuāng)备制(zhì)造(zào)业的利润增(zēng)速出(chū)现明(míng)显分(fēn)化，中游原材料加工业(yè)的(de)利润(rùn)增速均为(wèi)负，是整(zhěng)体工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速的主要拖(tuō)累，中(zhōng)游(yóu)装备制造业(yè)利润增(zēng)速(sù)回升幅度较大，成为整体工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)的主要拉动项(xiàng)。在价格(gé)水(shuǐ)平、内部需求、外(wài)部需求同时走弱的情况下(xià)，下游行业内(nèi)部(bù)的(de)利润增速(sù)反弹(dàn)乏力。

　　总(zǒng)体(tǐ)而言，与上个月(yuè)相比，4月(yuè)份(fèn)公布的工(gōng)业企业利润数据已表现出明(míng)显的探(tàn)底爬坡信号(hào)：一(yī)，营业利润累(lèi)计增速(sù)爬升的(de)行业(yè)进一(yī)步增多；二，营业(yè)收入(rù)增速由负转正，营业利润增速降幅收(shōu)窄。

　　往后看，中游装备制(zhì)造业(yè)有望(wàng)继续成为拉动工业企业利润增速回升(shēng)的主要(yào)拉(lā)动(dòng)力。按(àn)当月(yuè)利润增速计算，4月份表现较好的行(xíng)业主要有：汽车制(zhì)造、铁路(lù)、船舶、航(háng)空航天和其他运(yùn)输设备(bèi)制造业(yè) 、通用设(shè)备制造业、电气机械及(jí)器材制造业、仪器仪表制造业、文教(jiào)、工美(měi)、体育和娱(yú)乐用品制(zhì)造业、橡(xiàng)胶和(hé)塑料制品业、电力、热(rè)力、燃气及水的生产和供(gōng)应业(yè)电力。

　　正文(wén)

　　核心观点(diǎn)：

　　总体来(lái)看：

　　4月(yuè)份，营业利润累计同(tóng)比增(zēng)速降(jiàng)幅小(xiǎo)幅收窄，但依然处于(yú)探底爬坡过程中。从决(jué)定企(qǐ)业利(lì)润的量、价(jià)、成本三因素框架看，我们认为，此(cǐ)轮工业企(qǐ)业利润增速由正转负的原因(yīn)主要源(yuán)于PPI下行，但本轮工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累(lèi)计增(zēng)速的(de)下探幅度(dù)之深和(hé)持续时(shí)间之(zhī)长是PPI下(xià)行和其他多种(zhǒng)因素(sù)叠加导致的：（1）PPI下行加速(sù)工业企业利润(rùn)由正转负；（2）主(zhǔ)动去库存时间偏长(zhǎng)以(yǐ)及(jí)费用(yòng)率(lǜ)偏高严重(zhòng)制(zhì)约工业企业利润爬坡速度。

　　与上(shàng)个月(yuè)相比，39个主要细分(fēn)行业中(zhōng)，有26个(gè)行业的营业利润累计(jì)增速出现回升，其他(tā)13个行业的营业利润累计增(zēng)速均出现回落，其(qí)中回落幅(fú)度较大的行(xíng)业主(zhǔ)要是农副食品(pǐn)加工、煤炭开(kāi)采和洗选(xuǎn)、有色金属矿采选(xuǎn)、造纸及纸制品、纺织服装、服饰等(děng)行(xíng)业，回升幅度较(jiào)大的行业(yè)主要是(shì)机械(xiè)和(hé)设备修理、汽(qì)车制造、通用设备制造、橡(xiàng)胶和塑料制品等行(xíng)业。

　　招商宏观(guān) | 中游装(zhuāng)备(bèi)制造业(yè)利(lì)润增速明显回(huí)升——4月工业企业(yè)利润分析

　　具体来看(kàn)：

　　与(yǔ)去年同期相比，工(gōng)业企业经营绩效(xiào)的增(zēng)长(zhǎng)压力依然较大，与3月份相比，产成品存货(huò)周转(zhuǎn)天数和应收账(zhàng五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)款平(píng)均回收期进一步增加。

　　数据显示，规模以上(shàng)工业企业累计每百元(yuán)营业收(shōu)入中的成(chéng)本(běn)为(wèi)85.18元（3月为85.04元），同比增(zēng)加0.88元(yuán)（环比增加0.09元）。产成(chéng)品存货周转天数为20.80天（3月为20.60天），同比增加1.80天（环比增(zēng)加0.14天）；应收账款(kuǎn)平均回(huí)收期为63.10天(tiān)（3月为61.80天），同比增加8.60天（环比增(zēng)加0.20天）。

　　分(fēn)所有(yǒu)制类(lèi)型(xíng)来看，外商及港(gǎng)澳台商和私营企业利润累计同(tóng)比降幅(fú)出现收窄，国有工业(yè)企业和股份制企业利润累(lèi)计同比降幅进一步扩(kuò)大。

　　其(qí)中4月国有工业企业利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)长-17.9％（3月-16.9％，去年同(tóng)期(qī)13.9％），外商及港澳台商利润同(tóng)比增长(zhǎng)-16.2％（3月-24.9％，去(qù)年同(tóng)期-16.2％），私营企业和股(gǔ)份制企(qǐ)业同比增长分(fēn)别为(wèi)-22.5％（3月-23％，去年同期-0.6％）和-22％（3月(yuè)-20.6％，去年同期10.7％）。

　　上游(yóu)采(cǎi)选(xuǎn)业中非(fēi)金属(shǔ)矿采选、有色金(jīn)属矿采选的利(lì)润增速表现(xiàn)较(jiào)好，石油(yóu)和天然气开采等其(qí)他行业的利润(rùn)增速降幅(fú)依然较大(dà)。

　　数据显示，非金属矿采选(xuǎn)、有色(sè)金属矿(kuàng)采选的增速依然为(wèi)正，分别收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、煤(méi)炭开采(cǎi)和(hé)洗选(xuǎn)、黑(hēi)色(sè)金属矿采选业、废物(wù)资源综合利用的增速为负，分别收录-6.0％（3月(yuè)-4.8％）、-14.6％（3月(yuè)-4.9％）、-42.8％（3月(yuè)-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中(zhōng)游原材(cái)料(liào)加工业和(hé)装备制造业(yè)的利润(rùn)增速出(chū)现明显分化。中(zhōng)游原材料加工业的利润增速均为(wèi)负，尽(jǐn)管与上个月相(xiāng)比，利润增(zēng)速跌幅普遍收(shōu)窄，但依然(rán)是(shì)整(zhěng)体工业(yè)企业利润增(zēng)速的(de)主要拖累。中游(yóu)装备制造业(yè)利(lì)润增速回升幅度较(jiào)大，成为整体工业企(qǐ)业利润(rùn)增速的(de)主要(yào)拉动项(xiàng)。其(qí)中(zhōng)通用设备制造、铁路船(chuán)舶(bó)航空(kōng)航(háng)天、电气机械(xiè)及器(qì)材制造、仪器仪表制造增幅延续上(shàng)个月亮(liàng)眼趋势(shì)，得益于国内汽车销售量(liàng)的提(tí)升和汽车(chē)产业链出口强劲，汽车(chē)制(zhì)造业的利润(rùn)增速降幅由负转正，此外叠加(jiā)去年同期基(jī)数较低，汽车制造业(yè)当(dāng)月利润增速高(gāo)达20倍。

　　数据显示，化学原料(liào)化学制(zhì)品跌幅扩大，分别收(shōu)录-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶炼(liàn)加工、专(zhuān)用设备(bèi)制造、石油煤(méi)炭(tàn)及燃料加工、非金(jīn)属矿物制品、黑(hēi)色金属冶炼加工、化学纤维制(zhì)造、金属制(zhì)品、计算(suàn)机通信和电(diàn)子(zi)设备(bèi)跌(diē)幅(fú)收窄(zhǎi)，分别收录-55.1％（3月(yuè)-57.5％）、-7.4％（3月(yuè)-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月(yuè)-19.8％）和(hé)-53.2％（3月-57.5％）；仪(yí)器仪表制造、通用设备制造(zào)、铁路船舶航空(kōng)航(háng)天(tiān)、电气(qì)机(jī)械及器材(cái)制(zhì)造增幅(fú)依旧为正，并且(qiě)增(zēng)速出(chū)现明(míng)显(xiǎn)回升，分别录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和(hé)30.1％（3月27.1％）；值得(dé)一提(tí)的是，汽车制造增(zēng)幅由(yóu)负(fù)转正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在价(jià)格水平、内部需求、外部需求同时走(zǒu)弱的情况(kuàng)下，下(xià)游行业内部的利润增速反弹乏(fá)力，文教工美体(tǐ)育娱乐用(yòng)品、食(shí)品制造、纺织(zhī)业、家具制造(zào)等多个行业(yè)的利润增速(sù)跌(diē)幅放(fàng)缓，但依然(rán)为负；农副食品加工、纺织服(fú)装、服饰(shì)等(děng)多(duō)个行业的利润跌幅继续扩(kuò)大。往后看，价格(gé)水平、内部(bù)需求(qiú)、外(wài)部(bù)需求转好速度较慢，这也意味着下(xià)游行业的(de)利(lì)润(rùn)增速(sù)向上爬坡的节奏(zòu)大概率偏缓。

　　数据显示，农副食品加(jiā)工、纺织(zhī)服(fú)装、服(fú)饰、皮毛羽和制鞋、造纸及纸(zhǐ)制品和(hé)医(yī)药制(zhì)造(zào)跌幅扩大(dà)，分别录(lù)得-36.3％（3月(yuè)-18.4％）、-17.9％（3月(yuè)-13.6％）、-26.7％（3月(yuè)-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教工美(měi)体育娱乐用(yòng)品、食品制造、纺(fǎng)织业、家具制造和印刷和(hé)记录媒介利润降(jiàng)幅放缓，但持(chí)续(xù)维(wéi)持低位，分别(bié)录得-6.7五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato％（3月(yuè)-15.9％）、-2.6％（3月(yuè)-4.6％）、-30.2％（3月(yuè)-34.0％）、-12.3％（3月(yuè)-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡胶(jiāo)和塑料制(zhì)品增速由负转正，录(lù)得1.4％（3月-9.2％）；烟草(cǎo)制品增速略有回落，4月录(lù)得6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶制造利润增(zēng)速保持高(gāo)位(wèi)，4月为(wèi)11.6％（3月(yuè)13.5％）。

　　此(cǐ)外，公(gōng)共事业(yè)中的机(jī)械和设(shè)备(bèi)修理(lǐ)、电力热力(lì)利润增速相对较高，燃气生产和供(gōng)应利润(rùn)增(zēng)速降幅收(shōu)窄。其中机械和(hé)设备(bèi)修理利润(rùn)累计增速上升幅度较大(dà)，4月收录235.7％（前值为79.6％），电(diàn)力热(rè)力(lì)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速收窄，但仍(réng)然保持高(gāo)速增长(zhǎng)，4月(yuè)收(shōu)录47.2％（前(qián)值(zhí)为47.9％），水生(shēng)产和供(gōng)应增幅略有上升(shēng)，收(shōu)录5.8％（前值(zhí)为(wèi)0.0％），燃(rán)气生产和供应降(jiàng)幅收(shōu)窄，收(shōu)录(lù)-4.7％（前值为(wèi)-8.2％）。

　　总体而言，与上个月相比(bǐ)，4月(yuè)份公布的工业企业利润数据(jù)已表现(xiàn)出明(míng)显的探底爬(pá)坡(pō)信号：一，营业利润(rùn)累(lèi)计增速爬升(shēng)的(de)行业进一(yī)步增(zēng)多；二，营业(yè)收入(rù)增速由负转(zhuǎn)正(zhèng)，营业(yè)利润增(zēng)速降幅收窄。

　　往后(hòu)看，中游装备制造业有望继续成为(wèi)拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)回升(shēng)的主要(yào)拉(lā)动力。汽车制(zhì)造、铁路(lù)、船舶、航空航天和(hé)其(qí)他运输设备制造业、通用设(shè)备制(zhì)造业(yè)、电气机(jī)械及器(qì)材制造业、仪器仪表制造业、文教、工美(měi)、体育(yù)和娱乐用品制造业(yè)、橡胶(jiāo)和塑料制品业、电(diàn)力、热力、燃气及水的生产和供应(yīng)业。

　　正(zhèng)如我们(men)在(zài)《今年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速(sù)能否(fǒu)转正？》中所言(yán)，当前正处于第6次工(gōng)业企业(yè)利润探底阶段(duàn)（从(cóng)2000年(nián)开始计算），如果按最近(jìn)两次探底历史来演绎的(de)话，至(zhì)少还要在负值区间爬坡7-8个月左右的时间，预计工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)转正最早也需等到四季(jì)度。目前我国仍面临(lín)内需增长缓(huǎn)慢和外需疲弱的“弱复苏”阶段，这直接导(dǎo)致企业的产能利用(yòng)率持续下滑。此外，叠加营业(yè)成本高居不下导致的内部压力，本(běn)轮工(gōng)业企业利润(rùn)增速反弹速(sù)度大概(gài)率较为缓慢。

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