《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行(x感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲íng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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