核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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