《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(j顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪iāo)易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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