来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释strong>通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòn堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释g)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。