来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们公安协警工资多少，公安协警怎么样在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部公安协警工资多少，公安协警怎么样(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)公安协警工资多少，公安协警怎么样价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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