《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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