《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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