《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到(d离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢ào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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