王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭p>

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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