文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社(shè)会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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