文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放75寸电视长宽是多少(fàng)缓，但4月预(yù)计75寸电视长宽是多少仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或75寸电视长宽是多少延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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