平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 20酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围22年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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