摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构doi的时候怎么夹，doi是怎么夹贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹n)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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