分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗trong>

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板