来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造(紫菜是不是海鲜zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)紫菜是不是海鲜速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(紫菜是不是海鲜tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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