王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(ji500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两ān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了(le)一些500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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