分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗数据(jù)：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(m如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗ò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗