“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业的成前肖是指哪几个生肖本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集前肖是指哪几个生肖团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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