主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开祈使句例子英语，祈使句例子10个(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì祈使句例子英语，祈使句例子10个)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利祈使句例子英语，祈使句例子10个润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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