“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央无可厚非是什么意思企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán无可厚非是什么意思)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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