摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xī俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗n)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款21俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗34亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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