平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75B河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话P）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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