平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zē黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑ng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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