文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。<主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人/sdt>

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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