摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(d六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思uì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒ六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思u)限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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