王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过(guò)度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而(ér网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思)支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思