《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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