“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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