文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　<水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字strong>▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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