平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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