来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(c学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分óng)居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

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