平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(ni命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么án)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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