《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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