主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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