《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋24px;'>300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋