“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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