文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系ong>2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系)份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。