主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261b北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日p，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　<北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日img alt="被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日yè)成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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