王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战西安市城六区是哪几个胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qín西安市城六区是哪几个g)，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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