主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(f明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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