“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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