核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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