《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(x淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次íng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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